深度解析：微创心通，未来还有多少增长空间？
心通是微创医疗旗下第二家上市的子公司，今年11月已提交招股说明书，明年将在港股上市。心通的主营业务是介入瓣膜（介入瓣膜包括主动脉瓣、二/三尖瓣、肺动脉瓣，目前在临床上成功实现商业化的主要是主动脉瓣置入，简称“TAVR”，本文核心讨论TAVR），这个赛道随着启明和沛嘉的相继上市，已经受到了二级市场的重点关注，然而研究TAVR企业和研究创新药企有些类似，如果不花心思去学习了解相关的临床知识，就会一直停留在雾里看花、水中望月的阶段。
笔者自去年以来开始关注TAVR，近期对各项数据信息进行了较为细致的整理和分析，个人目前的结论是：微创心通是TAVR赛道最优质的国产龙头，未来待心通上市后值得重点跟踪，在估值合理的情况下极具投资价值。
核心逻辑如下： 1. 以TAVR为代表的介入瓣膜是百亿级黄金赛道，未来存在巨大的发展空间，且从一开始就由国产主导，国产龙头将占据非常大的竞争优势；
2. 心通是微创这艘创新航母孵化的第二个金蛋，母公司在提供研发、市场全方位资源协同的同时给予心通团队充分的激励和放权，有望复制心脉的成功路径；
3. 对于像TAVR这样的革命性创新器械，产品技术始终是企业的核心竞争力，从目前的临床表现来看，VitaFlow在全因死亡、致残性卒中、瓣周漏、主要血管并发症指标上明显优于同行，这源于其优良的产品设计（裙边、合适的柔软度、国产最细的输送系统等）和丰富的临床开发经验；
4. 依托微创在心血管介入行业的深厚积淀，心通的商业化能力值得信赖，VitaFlow上市一年多来的市场表现不负众望，结合更加亲民的产品定价，植入量反超启明是大概率事件；
5. 心通继承了母公司的国际化格局，VitaFlow II是在欧洲开展多中心临床的唯一国产TAVR。
一、TAVR行业概览：百亿级赛道处在爆发前期
过去10年TAVR已经在欧美市场取得了巨大的成功，而国内自2017年首个TAVR产品上市以来，市场也一直给与非常高的预期。在早前启明医疗的招股书中，弗若斯特沙利文预测2019年中国TAVR数量为2600例，而从近期心通招股书中更新的数据来看，去年TAVR实际植入2400例，基本符合预期；今年上半年受疫情影响，市场培训和手术放量有所延缓，但TAVR作为下一个百亿级的黄金高耗赛道，中长期增长逻辑不变：
• 患者群体巨大、TAVR 属于刚需：国内sAS患者存量190万人、死亡率高（5年生存率20%），行业内预测 2025 年中国可适用 TAVR 手术患者数量 94.3 万；TAVR 治疗后长期存活率高，存在巨大需求：
• 替代 SAVR 大势所趋：TAVR 作为颠覆式创新器械，较传统的 SAVR 有极大临床优势，在欧美发达国家 TAVR 占比已经超过 SAVR；
• 中国目前 TAVR 渗透率极低，伴随术式培训普及、适应症拓展、产品升级迭代、未来医保覆盖，放量空间巨大；若实现 4.5% 渗透率，按出厂价 12 万/件计算，仅在2025年预计国内 TAVR 市场规模超 50 亿；
此外，近期事件对 TAVR 市场构成额外利好：
• 冠脉支架集采，心内科发展 TAVR 的动力更足
• 现有产品治疗单纯AR的临床经验不断累积，未来若能将适应症拓展至反流，则 TAVR 市场空间进一步放大
二、TAVR竞争格局：玩家较多，“3+1”主导
资料来源：国信证券研究所
笔者对国内TAVR竞争格局的判断如下：
1） 国产主导：TAVR领域国内外技术代差不大且国产先发；国内患者二叶瓣、钙化、返流比例高，这些都不适合爱德华的进口球扩瓣发挥优势，且自膨瓣的弱点（瓣周漏、起搏器植入率高）正在被改善；
2） 未来市场由3-4家主导：热门的赛道自然引来了众多玩家加入，目前国内包括已上市和在研的TAVR玩家不下10家，然而排在后面的未来最多能喝点汤吧。鉴于TAVR 商业化壁垒、粘性较高，依赖于医生对产品有较高的临床操作技能，从国外TAVR市场被爱德华一家主导可以看到，龙头先发优势明显；个人的判断是未来TAVR市场将由三家国产+1家进口主导，这几个核心玩家分别是启明、心通、沛嘉和爱德华。
表1 占据先发优势的TAVR产品一览
三、心通竞争力分析：一代产品表现优异
TAVR作为一种微创介入手术，相比传统开胸手术天然拥有创伤小、术后恢复快的优势，但从目前的临床表现来看，TAVR仍存在一些明显的缺陷，主要包括较高的瓣周漏/反流、严重血管并发症发生率和永久性起搏器植入率（术中损伤传导束导致房室传导阻滞），所以TAVR技术尚有很大的改进空间。
基于以上问题，我们再来看心通VitaFlow的产品设计：a) 内外裙边设计，有效解决瓣周漏问题，同时利于释放时稳定；在裙边设计上，爱德华和沛嘉都做了类似的选择，但启明没有选择这条路径；b) 国产最细的输送系统（16/18Fr），最大程度较小对血管通路的损伤，从而降低严重外周血管并发症发生率；当然这和进口最细的14Fr仍有差距；c) 采用最优良的牛心包瓣膜材料，关于牛心包和猪心包的争论已经持续了10多年，到底哪个更好市场其实已经给出了答案，这一点上爱德华、心通和沛嘉又站在了同一战线上，启明未来会不会改成牛心包我们拭目以待。
表2 国产三大家TAVR临床数据对比
各家产品到底谁优谁劣，我们用临床数据来说话，对比各家TAVR的注册临床数据可以看出：
1） VitaFlow在全因死亡、致残性卒中、瓣周漏、主要血管并发症指标上表现都是最优异的，这得益于产品本身的优良设计；
2） 起搏器植入率高是自膨瓣的弱点，一代产品普遍在20%左右，二代可回收有望显著改善此问题。近期阜外吴永健教授用VitaFlow可将起搏器植入率降至3%以下，这算是一个意外的惊喜。
此外，关于径向支撑力和软硬度如何平衡，心通的产品一直被友商抨击太软、径向支撑力不够，然而从临床表现来看，反倒是启明的产品太硬，导致过弓困难，甚至出现过主动脉破裂的案例，据统计启明产品10%的手术要用到抓捕器。
四、心通竞争力分析：商业化能力和国际化格局
从统计数据可以看出，心通自2019年7月产品上市以来入院和销售放量迅速，上半年在疫情影响入院的情况下仍然表现强劲，前20大TAVR中心已经覆盖18家；阜外医院作为启明的核心医院，心通销量已经和启明持平；独家进入上海市医保；这个成绩印证了微创在心血管介入领域成熟的商业化能力。
对比两家在各自产品上市头两年的表现，心通的放量速度明显快于启明；今年7月心通单月销售达150件，公司给外界的预期是今年四季度单月植入量反超启明；而启明在2019年下半年单月销量就已经冲到了200例以上，目前还是停留在这个量级（启明下半年预计销售1500-1600件）。
除了国内的商业化市场推广能力，我们还需要关注各家企业的国际化布局，这一点在未来医保控费和集采常态化的大环境下显得尤为重要。尽管TAVR属于颠覆性创新器械，但投资者心中始终警醒：留给TAVR的红利期是有限的，10年后一旦TAVR技术和市场发展成熟，不能排除会出现如今冠脉支架的结局，所以若想要真正强大，全球化是必由之路。
对比国产三大家的海外布局不难看出，心通在国际化路途上走在了最前面，TAVR产品方面，只有心通在欧美主流市场开展了多中心临床试验。启明是拿介入肺动脉瓣这个差异化产品进军美国，也值得称赞，不过TPVR市场相对小很多；此外据了解，海外的TAVR基本都是偏软，且带裙边设计，启明没有选择TAVR进军欧美是有此顾虑？沛嘉暂时没有查到相关的披露信息，如有朋友了解沛嘉的海外布局欢迎补充指正。
五、心通竞争力分析：在研管线
• 二代TAVR虽然启明最早获批，但心通和沛嘉明年也能上市、落后不多；同时心通的二代产品在性能上有优势，除了各家必备的可回收功能之外，还具备可调弯功能，这是其他两家三代产品才具备的。另外心通将VitaFlow II重点推向海外（做欧洲临床），也可以看得出来公司对其的信心。
• 三代TAVR从各家披露的进度来看，目前沛嘉处于领先，心通对瓣膜材料的技术革新显得较为保守；当然干瓣的技术路径的确存在不确定性，未来的竞争格局如何需要持续观察，几年内主战场仍是前两代产品。
• 二三尖瓣领域目前仍存在较大技术瓶颈，进度领先的都是更敢于冒险的初创企业；整体来看心通在进度上稍慢，没有给明确的时间预期，不排除和微创的披露风格偏保守有关；不过心通在国际化合作方面是最积极开放的。
六、盈利预测和估值分析
盈利预测是一件很不靠谱的事情，个人还是花了不少精力（看港股财报看的吐血）尝试去拍一拍：收入端核心的假设是到2025年国内TAVR 渗透率2.75% (基数为有症状的主动脉瓣重度狭窄病人)，手术量超6万例，心通在销量上占据30%份额，两代产品的均价在7-8万；成本端核心的假设是牛心包实现自产从而大幅降低原材料成本，2025年毛利率到75%左右，销售费用率和管理费用率分别控制在25%和10%左右（参考心脉这两项费率分别为17%和5%），研发费用率保持在10%以上。
最终的盈利预测如下：公司核心产品(一代、二代TAVR)产生的收入到2025年达到14.5亿，不包含海外业务；净利润2023年实现扭亏，2025年达到3.8亿元，净利率25%左右。
可比估值：
从一代、二代TAVR产品竞争力、商业化进展、国际化布局来看，心通在国产前三家竞争中占据明显优势，3-5年内的业绩爆发力十足，最快明年TAVR植入量就能反超启明；至于远期的竞争格局取决于各家在三代TAVR和二三尖瓣产品上的进展，由于技术路径尚未清晰，现阶段很难说哪家会胜出，从各家披露情况来看心通似乎稍显保守，但必须考虑到微创的信息披露向来偏稳健。整体来看，心通的估值可以向启明靠拢，保守估计心通明年上半年IPO市值在 200亿-250亿港元（反过来说我认为市场目前给启明的估值偏乐观），如果到时真是这个价位，个人认为心通是极具投资价值的。
一个100%的确定的机会：
有留意过笔者的朋友就知道，11月02号分享的青青稞酒（002646）持骨周期17天，涨幅102%，11月09号分享的郑州煤电（600121）持骨周期27天，涨幅116%，
还有前面（公丨丶众丨丶号）11月13号分享的厦门银行（601187）持骨周期15天，涨幅55%，11月18号分享的青岛银行（002948）持骨周期12天，涨幅46%，市场需要走出一个领涨的板块作为风向标，成交量必须放大，否则，即使出现反弹，空间和力度也不会很大。
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风险点：
• 瓣膜原材料（牛心包）无法顺利实现自产
• 竞争过于激烈，出现恶性竞争，医保控费/降价幅度过大
• 三代 TAVR 产品、二三尖瓣产品的技术路径和进展明显落后于同行
• 资本市场系统性风险
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