全球手机摄像头龙头，上市3年涨超20倍

关键词：

全球图像传感器龙头、多摄、高像素、大像面、芯片、 索尼、三星、并购豪威、CIS

公司简介：

简称：韦尔股份（603501）

主营：IC、射频、卫星直播芯片、半导体

近期变动：

1.业绩公告：

2020 年 4 月 24 日公告（年报），2019 年度营业收入 174.76亿元，同比增长 12.10%；归属于上市公司股东的净利润 4.66 亿元，同比增长 40.51%。

2020 年 4 月 24 日公告（一季度报）：2020 年一季度营业收入 38.17 亿元，同比增长 44.21%；归属于上市公司股东的净利润 4.45 亿元，同比增长 800.03%。

2.我们通过对比中国 15 家芯片设计厂 2019 年财务数据，韦尔股份是目前 A 股收入规模最大的芯片设计公司，2019 年公司收入达到 136 亿元，领先于第二名的汇顶科技的 65 亿 元；而在市值方面，截至 2020 年 5 月 7 日，公司总市值达到 1798 亿元，同样是 A 股市值最高的芯片设计公司。

3.2019 年公司毛利率达到 27.4%，在设计公司中排名相对靠后， 但我们预计在经历并购重组的波动期后，随着业务的逐渐整合及产品组合改善，公司利润率水平也有望逐步改善。

4.韦尔股份自 2017 年 5 月上市以来，股价涨幅超20倍，2019 年受益于中国半导体进口替代趋势加速以及公司收购豪威抬高远期盈利预测，公司股价快速上涨，全年涨幅达到 390%。机构持股方面，自 2Q19 起公司基金持股占流通股比例快速上升，2019 年 11 月与 12 月公司分别被纳入 MSCI 中国指数及沪深 300 指数，推动资金进一步流入，截止 1Q20，公司机构持股与沪港通持股占流通股比例分别为 23.2%/12.9%。

5.公司目前总股本中有 18%的流通盘，公司将在 2020/8/31 有一次较大规模的解禁， 2020/8/31 解禁股份为 6.1 亿股，占公司总股本的 70.2%。我们认为，公司当前流通股份相对较小，2020 年大规模解禁释放流动性后公司股价可能会出现大幅度回调的风险。

行业逻辑：

1.多摄、高像素、大像面驱动手机 CIS 成长：

近几年光学升级成为各大智能手机品牌商关注的重点，从苹果、华为等厂商发布的机型来看，我们认为多摄、高像素、大像面已成为手机 CIS 发展的主流趋势。

1）多摄：目前后置三摄（主摄+广角+长焦）已成为安卓阵营的主流配置，并不断向中阶机型渗透；

2）高像素：近年来像素点尺寸不断缩小使得超高像素 CIS 成为可能，推动高像素 CIS 渗透率提升；

3）大像面：近年来华为、苹果等厂商纷纷向索尼定制大尺寸 CIS 以提升手机摄像头的感光性能，但大尺寸 CIS 也为手机内部空间、制造厂产能带来一定挑战。

2.行业供需趋紧，CIS 涨价带动行业进入上行周期：

为应对当前产能趋紧的局面，各大 CIS 厂商纷纷扩产。索尼披露将追加 7,000 亿日元扩张 CIS 产能，计划在 2020 年底扩展至 13.8 万片/月，同时由于供不应求， 索尼首次释单台积电代工，缓解产能紧张局面；三星转产 11 号线、13 号线 DRAM 产能至 CIS 产能，计划在 2020 年底将产能扩张至 7.5 万片/月；豪威则计划大幅加单台积电、 中芯国际、华力微等代工，我们预计 2020 年底豪威产能有望倍增至 6.5 万片/月。

3.ADAS、自动驾驶带动汽车 CIS 成为下一个蓝海市场：

受益于 ADAS、自动驾驶等趋势，汽车有望成为智能手机外 CIS 第二大增长点。2018 年，ADAS 在以年复合 20% 以上的增速在渗透，智能汽车正从 L2 过渡到 L3 阶段。摄像头作为 ADAS 必备传感器，需求迅猛增长。我们预计，受益于 ADAS 及自动驾驶的需求拉动，未来 5 年汽车 CIS 市场将保持 20%的年均复合增速，市场规模有望从 2019 年 9 亿美元快速成长至 2023 的 19 亿美元，增速高于其他 CIS 细分市场。

公司逻辑：

1.并购豪威优质标的，切入高增速 CIS 赛道：

韦尔股份收购的豪威科技成立于 1995 年，是全球领先的图像传感器供应商，目前全球排名第三。我们认为豪威将可以利用韦尔强大的分销渠道以及本土销售资源，更紧密地服务下游客户。

2.“分销+设计”双轮驱动：

公司的分销业务属于技术型分销，凭借 FAE（现场技术支持工程师）团队的技术支持能力，可以帮助原厂迅速导入产品。设计业务方面，公司自研产品以功率分立器件及电源管理 IC 为主。我们认为，公司分销业务能够帮助设 计业务紧贴市场动向，打通下游客户渠道；而设计业务则有助于推动分销业务提升方案水平，强化 FAE 能力。“分销+设计”可实现本部业务稳健发展。

3.定位高端，技术上紧跟索尼、三星：

我们认为，像素排列及多合一输出是近年来 CIS 最大的技术升级之一。通过 48MP/64MP 产品的发布，豪威已掌握像素四合一输出、片上 HDR、片上 Remosaic 等核心技术，紧跟索尼、三星两家龙头企业，与安森美、海力士等二线厂商进 一步拉开差距，我们看好公司持续进行产品迭代，在技术上紧跟索尼、三星，并通过一些差异化产品，提升市场份额。

投资要点：

1.韦尔股份成立于 2007 年，是国内领先的半导体分销与设计公司，2019 年公司以 152 亿元收购豪威（Omnivision）与思比科（SuperPix）， 完成收购后 CIS（CMOS 图像传感器）成为公司核心业务与增长驱动力，公司也将利用豪威的全球研发团队及 3,600 多项国际专利，切入高成长性的光学赛道，成为全球前三的 CIS 供应商。

2.2019 年，受华为，三星相继推出搭载四摄像头的旗舰手机，以及苹果推出搭载三颗大像面 CIS 的 iPhone 11 Pro 影响，全球 CIS 需求激增，行业从 3Q19 开始 陷入严重缺货状况。

3.重回高像素市场，有效抢夺市占率。韦尔 CIS 业务 2019 年收 入同比增长 79%，主要驱动力是 CIS 涨价及 32/48MP 高像素产品开始出货。

4.2020 年，我们预计韦尔的 CIS 业务同比增长 44%，主要得益于华为、Oppo 等客户对于公司高像素产品的需求进一步增加，豪威市占率有望从 2019 年的 10%有效提升 至 13%。长期来看，我们认为，韦尔有望打破目前全球 CIS 行业索尼、三星双寡头垄断的格局。

5.本地需求强劲。中国是智能手机大国，2019 年 国产手机品牌出货量已占到全球市场的 45%，且华米 OV 等国产安卓手机厂商在采用三 摄、多摄等光学方案上更为激进，根据 IDC 数据，华米 OV 四家手机厂商三摄及以上方案的渗透率已达到 42%，显著高于全球平均水平（23%），本地需求强劲。

风险提示：

新产品研发、客户导入不及预期， 解禁后股东减持压力，股权激励计划费用摊销影响成本

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